一、问题的提出
一家上市公司，年报中虚增了三千万元利润。投资者在年报披露后买入股票，一年后虚假陈述被揭露，股价下跌。投资者起诉，要求赔偿。
案件的第一个争点，往往不是损失多少，而是虚假陈述是否重大。若虚增的利润占当期利润总额的比例甚微，对股价毫无影响，则不构成重大，责任不成立；若比例甚巨，足以扭曲投资者的判断，则构成重大，责任成立。
重大性，是虚假陈述民事责任的独立要件。它划定了责任的门槛：门槛之下，虚假陈述虽属违法，但不生民事赔偿；门槛之上，方有赔偿的问题。
门槛的设定，有其政策考量。证券市场信息浩繁，若任何细微的不实均可引发赔偿，发行人将不堪重负，诉讼亦将泛滥。故须以重大性过滤，使责任集中于实质性的不实。
我国早期的规范，以行政处罚或者刑事裁判作为前置程序。法院受理虚假陈述案件，须以有关机关的处罚决定或者人民法院的刑事裁判为条件。此一安排，实际上将重大性的判断交给了行政机关。
前置程序的取消，改变了格局。法院须自行判断虚假陈述是否重大，标准的选择因此成为裁判的关键。标准不明，裁判即难统一；标准过严，投资者的救济落空；标准过宽，发行人动辄得咎。
最高人民法院的司法解释，采双重表述。一方面列举了应当认定为重大的情形，如虚假陈述涉及的重大事件、财务指标的变化幅度；另一方面规定了价格影响的判断，如虚假陈述被揭露后证券价格是否出现明显波动。
双重表述，本意在于周延。实务中的适用，却常偏向一端。有的判决仅以虚假陈述是否属于重大事件为断，不问其对价格有无影响；有的判决仅以股价是否波动为凭，不问信息的性质与内容。
偏向一端，各有其弊。仅看事件性质，可能将形式上属于重大事件、实质上无关紧要的信息认定为重大；仅看价格波动，可能将性质重要、但因市场环境而被掩盖的信息排除在外。
更深一层的问题，是重大性与内幕交易的交错。同一项信息，在虚假陈述的语境中是虚假信息，在内幕交易的语境中是内幕信息。二者的重大性标准是否同一，责任如何衔接，实务中尚未厘清。
本文试图回答三个问题。其一，重大性的判断应采用何种标准，两项标准之间是何关系。其二，各项标准的证明方法如何，举证责任如何分配。其三，重大性在与内幕交易交错的场合如何统一适用。
三个问题，层层递进。标准是基础，证明是手段，交错是难点。基础不牢，手段无据；手段不备，难点难解。
方法与材料上，本文以证券法、最高人民法院的司法解释为规范基础，以境外成熟市场的判例与监管实践为参照，以我国法院的裁判为经验素材，力求在教义与政策之间取得平衡。
二、重大性要件的规范变迁
我国证券法关于信息披露的规定，经历了一个由简到繁的过程。早期的条例与办法，以真实、准确、完整为原则，未设重大性的独立要件。
虚假陈述的民事责任，最初由最高人民法院的司法解释规定。该解释设定了前置程序，要求以行政处罚或者刑事裁判为受理条件。此一安排的实质，是将重大性的判断权交由行政机关。
前置程序的理由，通常表述为三点。其一，证券纠纷专业性强，法院缺乏判断能力。其二，行政处罚的调查程序完备，事实认定可靠。其三，可以避免滥诉，减轻法院的负担。
三点理由，均有一定道理，却也均有其代价。法院缺乏能力，可以借助专家；行政处罚可靠，但行政的认定标准与民事的赔偿标准并不完全一致；避免滥诉，却可能使真正的受害人失去救济。
前置程序的废除，是必然的趋势。理由在于，民事责任的成立与否，应由法院依法判断，不宜以行政机关的决定为前提。且行政处罚的覆盖面有限，未被处罚的虚假陈述，受害人将无从救济。
废除之后，重大性的判断回归法院。最高人民法院的司法解释为此提供了两项指引。其一定性指引：虚假陈述的内容属于证券法规定的重大事件，或者属于可能对证券价格产生较大影响的信息的，应当认定为重大。
其二定量指引：虚假陈述导致相关财务指标发生重大变化的，应结合虚增或者虚减的金额、比例、性质判断。揭露后证券价格出现明显波动的，可作为认定重大的参考。
两项指引，一为事件标准，一为价格标准。前者着眼于信息的内容，后者着眼于市场的反应。二者的关系，解释未予明确，学理与实务因此产生分歧。
分歧之一，是并列关系说。此说认为，两项标准并列适用，符合其一即可认定重大。理由是，两项标准各有其功能，事件标准适用于价格未反应的情形，价格标准适用于事件性质不明的情形。
分歧之二，是递进关系说。此说认为，价格标准为主，事件标准为辅。理由是，重大性的本质是对投资决策的影响，而投资决策的影响最终体现为价格；事件标准只是价格标准的推定。
分歧之三，是择一关系说。此说认为，两项标准择一适用，由原告选择或者由法院依案情决定。理由是，两项标准均为判断工具，不宜预设优劣，应依具体案件选择更为可靠的方法。
本文采择一关系说，并作一点修正。两项标准为择一关系，任一成立即可认定重大；但两项标准均不成立时，不得径行认定不重大，还须审查是否存在其他足以影响投资决策的情形。
修正的理由，在于防止标准的封闭。信息的重大性，未必均能通过事件性质或者价格反应显现。若某项信息虽不属于列举的重大事件，亦未引起价格波动，但其内容足以改变投资者的判断，仍应认定为重大。
规范变迁的另一条线索，是证券法本身的修改。二零一九年修订的证券法，专设信息披露一章，明确了信息披露的基本要求，并列举了重大事件的范围。此一修改，为重大性的判断提供了上位依据。
证券法第八十条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即披露。该条列举了十二项重大事件，包括经营方针的重大变化、重大投资、重大合同、重大亏损、重大诉讼等。
第八十一条规定了债券的重大事件。第八十四条规定，自愿披露的信息，不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。此条为自愿披露的重大性判断提供了依据。
列举加概括的立法技术，为司法留下了空间。列举的事项，可直接认定为重大；未列举的事项，须依可能对价格产生较大影响的概括条款判断。概括条款的适用，正是本文所要讨论的核心。
三、价格敏感性标准
价格敏感性，指虚假陈述所涉信息若被真实披露，是否可能引起证券价格的显著变动。此一标准，着眼于信息与价格之间的关联，是重大性判断最直观的方法。
标准的优势，在于客观。价格是市场的直接反应，不因判断者的主观偏好而改变。以价格为观测对象，可减少裁判的恣意，增强结论的可验证性。
标准的局限，在于滞后与偶然。价格的变动，受多种因素影响，未必能归因于特定的信息；信息的重大性，也未必在短期内显现。以价格为唯一标准，可能遗漏重要的信息，也可能误认无关的信息。
实务中的操作，通常采用事件研究法。以虚假陈述实施日或者揭露日为中心，选取一定长度的窗口期，计算窗口期内的累计超额收益，据以判断价格是否出现异常变动。
窗口期的选择，须有讲究。过短，可能遗漏市场的渐进反应；过长，可能混入其他事件的影响。经验的做法，揭露日前后各三个交易日或者五个交易日，实施日前后各十个交易日。
超额收益的计算，须剔除市场与行业的影响。常用的模型有三：市场模型，以市场指数为基准；行业模型，以行业指数为基准；三因子或者五因子模型，以市场、规模、价值等因素为基准。
模型的选择，影响结论的可靠。市场模型简便，适用于大多数情形；行业模型适用于行业因素影响较大的情形；多因子模型精确，但对数据的要求较高。实务中，宜依案件的具体情况选择，并在裁判中说明理由。
显著性的判断，须有统计的标准。常用的标准是百分之五的显著性水平，即超额收益的绝对值超过一点九六个标准差。此一标准，源自统计学的惯例，可为裁判提供客观的参照。
但统计的显著，不等于法律的重大。统计显著，仅表明价格变动不太可能由随机因素引起；法律的重大，还须考量变动的幅度是否足以影响投资者的决策。二者不可混同。
变动幅度的判断，宜设一定的阈值。如累计超额收益的绝对值超过百分之五，可初步认定价格出现明显波动；超过百分之十，可认定为显著波动。阈值的设定，可参照监管的实践与既往的判例。
除收益率外，换手率的变化亦可作为观测指标。信息重大，往往伴随交易的活跃或者萎缩。换手率的异常变动，可补收益率指标之不足，尤其在价格涨跌幅受限的市场中更为有用。
分析师预测的修正，是另一项指标。信息揭露后，若多家机构下调或者上调盈利预测，且修正幅度显著，可佐证信息的重大性。此一指标的优点，在于反映了专业投资者的判断。
媒体报道与舆情的变化，可作为辅助指标。信息揭露后，若主流媒体集中报道、社交平台讨论激增，可在一定程度上反映市场的关注度。但媒体报道的热度与信息的重大性并不必然相关，故仅作辅助。
价格敏感性标准的适用，还须注意两类特殊情形。其一，信息属于利好而非利空。虚假陈述可能是隐瞒利空，也可能是虚构利好。前者揭露后价格下跌，后者揭露后价格下跌，方向不同，但均可能构成重大。
其二，信息属于前瞻性信息。盈利预测、发展规划、重大合同意向，均属对未来情况的陈述。此类信息的重大性，不取决于其是否实现，而取决于作出时的依据是否充分、表述是否审慎。
前瞻性信息的安全港，值得讨论。境外市场多设安全港规则，符合条件的前瞻性陈述不构成虚假陈述。我国尚无系统的安全港规定，实务中多以是否伴有充分的风险提示、是否有合理的依据作为判断标准。
价格敏感性标准的证明，须借助专业力量。原告可提交经济分析报告，由专家辅助人出庭说明；被告可提交相反的分析，质疑窗口期的选择、模型的选择、显著性的判断。法院应在裁判中回应双方的争议。
专家意见的性质，属于证据的一种，不具有当然的拘束力。法院应审查其方法的可靠性、数据的完整性、结论的合理性，不能以专家意见替代自己的判断。
实务中的偏向，是唯价格论。有的判决仅以揭露日股价下跌为由认定重大，不问下跌的幅度、不问是否剔除市场因素、不问是否存在其他原因。此种做法，将重大性简化为涨跌，失之粗疏。
纠正的方法，是要求原告就价格敏感性承担初步的举证责任，包括提供窗口期的选择理由、超额收益的计算过程、显著性检验的结果。被告有异议的，应提出具体的反驳意见与相应的分析。
四、理性投资者标准
理性投资者标准，指某项信息是否可能显著改变理性投资者的投资决策。此一标准，源于美国证券法的判例，现为多数成熟市场所采。
标准的核心，是假设一个理性的投资者。该投资者具有一定的专业知识，能够理解信息的内容；其决策以追求收益为目标，不受情绪的支配；其判断以现有的信息为基础，不作过度的推测。
理性投资者的形象，是法律的构造，而非经验的描述。实际的市场参与者，或过于乐观，或过于悲观，或缺乏专业知识。以实际投资者为标准，将使重大性随市场的情绪而波动。
故标准的适用，应以假设的理性投资者为参照，而不以具体的原告为参照。原告是否实际阅读了信息、是否受其影响，不影响重大性的判断。此即所谓的客观标准。
判断的要素，有四。其一，信息的内容。信息越具体、越确定、越接近发行人的核心业务，越可能构成重大。反之，笼统的、推测性的、边缘性的信息，通常不构成重大。
其二，信息的来源。信息来自发行人本身，还是来自第三方；来自正式披露的文件，还是来自媒体的报道；来自知情人士，还是来自市场传闻。来源的权威性，影响信息的可信度，也影响其重大性。
其三，信息的确定性。已发生的事实，确定性高；未来的规划，确定性低。确定性的高低，影响投资者对信息的依赖程度，也影响重大性的判断。
其四，信息与市场预期的差距。信息的重大性，不取决于其绝对的重要性，而取决于其相对于市场预期的偏离程度。符合预期的信息，即使本身重要，也难谓重大；偏离预期的信息，即使本身寻常，也可能构成重大。
差距的判断，须有参照。参照的对象，可以是分析师的预测、行业的平均水平、历史的同期数据、管理层此前的指引。参照的选择，应依信息的性质与市场的惯例确定。
四项要素，构成一个综合的判断框架。框架的运用，不是简单的加减，而是整体的衡量。某一要素的欠缺，可由其他要素的充分弥补；各要素均欠缺的，难以认定重大。
理性投资者标准的优势，在于周延。它不受价格反应的偶然性的限制，可涵盖价格未反应但性质重要的信息；它也不受事件列举的封闭性的限制，可涵盖未列举但影响决策的信息。
标准的局限，在于主观。理性投资者的构造，依赖裁判者的判断，缺乏客观的刻度。不同的裁判者，对同一信息可能作出不同的评价。此一局限，须以类型的积累与说理的充分加以缓解。
缓解的方法之一，是建立信息的类型谱系。将常见的信息类型，按其重大性的程度分为三档：高、中、低。高档包括财务造假、重大诉讼、控制权变更；中档包括重大合同、业绩预告修正、核心人员变动；低档包括一般性的业务描述、行业前景的展望。
类型谱系的作用，在于提供初步的指引。属于高档的，可推定重大，被告须举证推翻；属于低档的，可推定不重大，原告须举证推翻；属于中档的，须结合具体情形判断。
缓解的方法之二，是强化说理。裁判应说明信息的性质、来源、确定性、与预期的差距，说明为何认定重大或者不重大。说理充分，结论方可检验；说理空泛，结论难以信服。
缓解的方法之三，是积累案例。通过典型案例的发布，形成类型的指引。案例的积累，可使标准逐渐客观化，减少裁判的恣意。
实务中的偏向，是唯事件论。有的判决仅以虚假陈述涉及重大事件为由认定重大，不问信息的实际内容与市场的反应。此种做法，将重大性简化为事件的归类，失之机械。
纠正的方法，是要求法院在认定重大事件之后，进一步审查该事件的具体内容是否足以影响投资决策。事件属于重大，但其虚假陈述的幅度轻微、对财务状况的影响甚微的，仍可能不构成重大。
例如，公司未披露一项重大合同，该合同确属重大事件，但合同金额占营业收入的比例不足百分之一，且履行前景不明。此种情形，事件虽属重大，虚假陈述的重大性仍须审慎判断。
反之，公司披露了一项不属于重大事件的合作意向，但该意向涉及公司的核心技术与主要客户，足以改变市场对公司前景的判断。此种情形，事件虽未列举，仍可能构成重大。
两项标准的关系，至此可以明确。价格敏感性着眼于市场的反应，理性投资者着眼于信息的内容。前者客观而滞后，后者周延而主观。二者互补，共同构成重大性的判断框架。
五、双层检验的构造
双层检验的基本构造，是先行价格敏感性检验，再行理性投资者检验。第一层成立的，直接认定重大，无须进入第二层；第一层不成立的，进入第二层，审查信息是否可能显著改变理性投资者的决策。
先行的理由，在于效率。价格敏感性检验以客观数据为基础，判断相对简便。多数案件中，若价格已现显著波动，重大性即可认定，无须再作复杂的价值判断。此一顺序，可节省审理成本。
但先行不等于优先。第一层不成立，并不意味着重大性不成立，只是意味着须以第二层补充。两层之间，是补充关系，而非排斥关系。此点，须在裁判中明确，防止以价格无波动为由径行否定重大性。
第二层的适用，有其典型的场景。其一，信息属于非财务性信息，如公司的治理结构、关联交易、环保违规，价格反应不明显，但性质重要。其二，信息属于前瞻性信息，价格的反应取决于市场的解读，未必即时显现。
其三，市场处于特殊状态，如系统性下跌、流动性枯竭，价格的反应被掩盖。其四，虚假陈述的持续时间较长，实施日与揭露日相隔数年，价格的影响已被其他因素稀释。
上述场景的共同特点，是价格的反应不可靠。此时，若仅以价格为准，将使本应负责的虚假陈述逃脱责任。以理性投资者标准补充，可弥补此一缺陷。
两层的证明责任，须分别配置。第一层的证明责任在原告，原告须提供价格敏感性的分析；被告有异议的，应提出反驳的分析。第二层的证明责任亦在原告，原告须就信息的性质、内容、与预期的差距举证。
被告的抗辩，可在两层中提出。第一层，被告可质疑窗口期的选择、模型的选择、显著性的判断；第二层，被告可主张信息不具有重要性、已为市场所知、与预期无差距。抗辩的成立，阻却重大性的认定。
法院的审查，须有层次。对第一层，应审查分析方法的可靠性、数据的完整性、结论的合理性；对第二层，应审查信息的性质、来源、确定性、与预期的差距。两层的审查，均须在裁判中说明理由。
需要强调的是，双层检验不是两次独立的诉讼。它是同一诉讼中的两个审查步骤，由法院依职权推进。原告仅就其中一层举证充分的，法院可依该层认定重大，无须强求两层均具备。
双层检验的例外，须予规定。其一，虚假陈述涉及证券法列举的重大事件，且虚假陈述的幅度显著的，可直接认定重大，无须两层检验。其二，虚假陈述已被行政处罚认定，且处罚决定载明情节严重，可推定重大，被告须举证推翻。
例外的理由，在于效率与推定。列举的重大事件与行政处罚的认定，已具备相当的事实基础，无须重复审查。但推定可以推翻，被告若能证明信息实质上不影响投资决策，仍可否定重大性。
双层检验的适用，还须注意时点。重大性的判断，应以虚假陈述作出时的情形为准，而非以揭露时或者裁判时的情形为准。理由是，重大性关涉行为时的违法性，不应以后来的事实回溯评价。
但揭露后的市场反应，可作为判断的参考。理由是，市场的反应反映了信息与价格之间的实际关联，具有印证的功能。参考不等于替代，法院仍须以行为时的情形为基础。
实务中的做法，多以揭露日的反应为准，忽略行为时的情形。此一做法，简便但不够精确。若揭露时市场处于特殊状态，反应可能失真；若虚假陈述的内容随时间变化，行为时的重大性与揭露时的重大性可能不同。
改进的方向，是要求原告同时提供行为时与揭露时的分析。行为时的分析，着眼于信息若被真实披露可能产生的影响；揭露时的分析，着眼于信息被揭露后实际产生的影响。两者相互印证，结论更为可靠。
双层检验的意义，在于提供一个可操作的框架。框架使判断有迹可循，使说理有据可依，使结论可检验。框架不排除裁量，但使裁量受到约束。
框架的局限，亦须承认。价格敏感性的分析，依赖数据的完整与模型的适当，数据的缺失或者模型的误用，均可能导致结论的偏差。理性投资者的判断，依赖裁判者的经验与学识，难以完全客观。
局限的克服，靠程序的保障。当事人应有充分的机会提出证据、发表意见；专家辅助人应出庭说明，接受询问；法院应在裁判中回应争议，说明取舍的理由。程序的充分，是实体结论可靠的前提。
六、与内幕交易的交错
投资者起诉虚假陈述的受理条件、损失计算与举证要点，站内证券虚假陈述索赔：起诉条件与损失怎么算一文已作面向当事人的梳理；本文所要处理的，是重大性这一实体要件与内幕交易认定之间的衔接。
同一项信息，可能同时成为虚假陈述的对象与内幕交易的对象。公司隐瞒重大亏损，既构成虚假陈述，亦使该亏损信息成为内幕信息；知情人在揭露前卖出股票，构成内幕交易。两种责任，由此交错。
交错的形态有三。其一，信息虚假且未披露，知情人在虚假信息的影响下交易。其二，信息真实但未披露，公司作虚假陈述掩盖，知情人在掩盖期间交易。其三，信息虚假且已披露，知情人在揭露前反向交易。
三种形态，共同点在于信息的重大性。虚假陈述须重大，方生民事责任；内幕信息须重大，方构成内幕交易。重大性的判断标准，若不一致，将出现同一信息在两种责任中评价相反的怪象。
本文主张，二者的重大性标准应统一。理由在于，两种责任保护的法益相同，均为市场的公平与投资者的知情；两种责任的触发事由相同，均为信息对投资决策的影响。标准不一，缺乏正当性。
统一的路径，是共用双层检验。价格敏感性检验，可判断信息是否可能引起价格变动；理性投资者检验，可判断信息是否可能改变投资决策。内幕信息的重大性，同样可依此判断。
我国证券法关于内幕信息的定义，采重大性与非公开性两项要件。第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件，为重大性的推定；未列举的信息，须依是否可能对价格产生较大影响判断。此一表述，与虚假陈述的重大性标准相通。
但两种责任的主体不同。虚假陈述的责任主体，包括发行人、董监高、中介机构；内幕交易的责任主体，为知情人或者非法获取内幕信息的人。主体的不同，决定了归责的基础不同。
虚假陈述的归责，采过错推定或者严格责任。发行人承担无过错责任，董监高承担过错推定责任，中介机构承担过错推定责任。内幕交易的归责，采过错责任，须证明行为人知悉内幕信息并据此交易。
举证的结构，亦不相同。虚假陈述中，原告须证明虚假陈述的存在、重大性、交易与损失、因果关系；被告须就免责事由举证。内幕交易中，监管机关须证明内幕信息的存在、行为人的知悉、交易的异常，行为人须就正当理由举证。
赔偿的范围，差异更大。虚假陈述的赔偿，以投资者的实际损失为限，包括投资差额损失、佣金、印花税及利息。内幕交易的民事赔偿，我国尚缺乏具体规定，实务中多以没收违法所得与行政罚款为主。
三种差异，决定了两种责任不能相互替代。同一行为，可能同时引发两种责任，受害人可分别主张；但赔偿的总额，不应超过实际损失，以免重复填补。
实务中的难点，在于因果关系的证明。虚假陈述的因果关系，司法解释采推定：投资者在实施日至揭露日期间买入、揭露日后卖出或者持有的，推定损失与虚假陈述之间具有因果关系。
内幕交易的因果关系，无推定规则。受害人须证明其交易与内幕交易之间的关联，证明难度极大。故内幕交易的民事赔偿，实务中鲜有成功的案例。
本文主张，在内幕交易的民事赔偿中，可借鉴虚假陈述的推定规则。同时期、同方向交易的投资者，可推定其损失与内幕交易之间具有因果关系；被告若能证明损失另有原因，可推翻推定。
推定的理由，在于举证的困难与利益的平衡。内幕交易具有隐蔽性，受害人难以知悉交易的具体情形，更难证明因果。若坚持由受害人证明，将使赔偿制度形同虚设。
推定的界限，须予把握。推定仅适用于同时期、同方向的交易，不适用于任意的交易；推定仅及于因果关系，不及于损失的计算；推定可被推翻，被告有反证的机会。
两种责任的衔接，还涉及程序的协调。证券监管机构的行政处罚，可作为民事案件的证据；刑事裁判认定的事实，可作为民事案件的免证事实。程序的协调，可提高效率，减少矛盾。
但行政认定与司法认定，标准并不完全相同。行政处罚认定的重大性，民事法院仍可审查；刑事裁判认定的犯罪事实，民事法院仍可就损失的范围独立判断。协调不等于替代，独立不等于对立。
从制度的角度看，两种责任的共同目标，是维护市场的诚信。虚假陈述损害的是信息的真实，内幕交易损害的是信息的公平。二者相辅相成，共同构成信息披露制度的保障。
故在重大性的判断上，不宜作宽严的差别。同一信息，在虚假陈述中构成重大，在内幕交易中亦应构成重大；反之亦然。标准的统一，是制度协调的基础。
七、重大性与因果关系、损失计算
重大性的认定，影响因果关系的推定，但不影响损失的计算方法。此一区分，须予明确，以免混淆。
因果关系的推定，以重大性为前提。虚假陈述不构成重大的，推定不成立，投资者须就因果关系另行举证。虚假陈述构成重大的，推定成立，被告须就免责事由举证。
推定的内容，包括交易上的因果关系与损失上的因果关系。交易上的因果关系，指投资者的交易决定受虚假陈述的影响；损失上的因果关系，指损失由虚假陈述被揭露引起。
交易因果关系的推定，以交易时间为标准。投资者在实施日之后、揭露日之前买入的，推定其交易受虚假陈述的影响；在实施日之前买入或者揭露日之后买入的，不推定。
损失因果关系的推定，以持有时间为标准。投资者在揭露日之后卖出或者继续持有的，推定其损失由虚假陈述引起；在揭露日之前卖出的，不推定。
推定的排除，须有反证。被告可证明投资者明知虚假陈述而交易、投资者的交易基于其他原因、损失由系统性风险引起。反证的成立，阻却或者减轻责任。
系统性风险的扣除，是实务中的难点。揭露期间，市场整体下跌的，被告可主张扣除系统性风险造成的损失。扣除的比例，通常以指数跌幅与个股跌幅的比例计算。
计算方法，有三种。其一，直接扣除法，以个股跌幅减去指数跌幅，乘以买入金额。其二，比例法，以指数跌幅占个股跌幅的比例，计算扣除的份额。其三，综合法，考量个股的行业、规模、风格等因素，作更精细的测算。
三种方法，各有优劣。直接扣除法简便，但可能过度扣除；比例法折中，但依赖基准的选择；综合法精确，但成本较高。实务中，宜依案件的具体情况选择，并在裁判中说明理由。
损失的计算，以投资差额损失为核心。投资差额损失，指买入价格与卖出价格或者基准价格之间的差额，乘以股数。基准价格，指揭露日后一定期间的收盘平均价。
基准日的确定，依司法解释的规定。揭露日至基准日的时间，通常为十个交易日或者三十个交易日，以换手率达到百分之一百为准。基准日的确定，影响基准价格的计算，也影响损失的数额。
佣金、印花税、利息，属于附带的损失，应一并赔偿。佣金与印花税，以实际支出为准；利息，以同期存款利率计算，自买入之日至卖出之日或者基准日。
重大性的认定，对损失的计算无直接影响。构成重大的，按上述方法计算；不构成重大的，责任不成立，无所谓损失的计算。此点，须在裁判中明确，避免将重大性与损失混为一谈。
但重大性的程度，可能影响损失的范围。虚假陈述的内容越重大，对价格的影响越显著，投资者的损失可能越大。此一关联，是事实层面的，而非规范层面的。
实务中的误区，是将重大性作为损失计算的因素。有的判决以虚假陈述的重大性程度，调整赔偿的比例。此种做法，混淆了责任的成立与损失的计算，缺乏依据。
正确的做法，是先判断重大性，确定责任是否成立；再计算损失，确定赔偿的数额。两个步骤，先后有序，不可混同。
损失计算的另一难点，是多个虚假陈述的叠加。同一期间，公司可能存在多项虚假陈述，各自的重大性不同，对价格的影响不同。此时，须分别判断各项虚假陈述的重大性，分别计算其造成的损失。
分别计算的难度，在于因果的区分。多项虚假陈述交织，难以确定各项对价格的影响份额。实务中的做法，是以揭露日的反应为基础，按各项虚假陈述的性质与幅度，酌定分担的比例。
酌定的方法，须有依据。可参照各项虚假陈述涉及的金额、占财务指标的比例、对核心业务的影响程度。酌定的结果，应在裁判中说明理由，接受上级法院的审查。
八、结语
重大性，是虚假陈述民事责任的门槛。门槛的高低，决定了责任的宽严，也决定了市场的预期。门槛过低，发行人动辄得咎；门槛过高，投资者救济无门。
本文主张的双层检验，试图为门槛提供一个可操作的刻度。价格敏感性检验，以客观数据为基础，适用于多数案件；理性投资者检验，以信息性质为基础，适用于价格反应不可靠的情形。
两层的关系，是择一而非递进。任一成立，即可认定重大；均不成立，方否定重大。此一构造，避免了唯价格论与唯事件论两种偏向，兼顾了客观与周延。
在与内幕交易的交错上，本文主张标准的统一。同一信息，不应在两种责任中作相反的评价。统一的基础，是两种责任共同保护的法益，即市场的公平与投资者的知情。
在损失的计算上，本文主张与重大性分离。重大性决定责任的成立，损失的计算依既定的方法。二者不可混同，以免以重大性的程度调节赔偿的数额。
从更远处看，本问题的实质，是司法如何在市场的效率与投资者的保护之间取得平衡。过度的保护，增加发行的成本，抑制融资的意愿；保护的不足，损害市场的信心，抬高交易的成本。
平衡的取得，靠规则的精细，也靠裁判的专业。规则的精细，使判断有据；裁判的专业，使结论可靠。二者的结合，是证券审判的方向。
愿每一份披露，都真实可信；愿每一位投资者，都能在公平的信息环境中作出选择。此即本文的初衷。