一、问题的提出
内幕交易是一种“无被害人的犯罪”。交易在公开市场完成，对手方不知道自己的损失来自何处；行为人也不必实施任何欺骗，只需在信息公开前“抢先一步”。
正因为如此，它的证明极为困难。谁在何时知道了什么，只有行为人自己清楚；通话记录、见面记录、邮件往来，只能证明“接触”，不能证明“知悉”；交易记录只能证明“买卖”，不能证明“利用”。
办案机关的应对，是“推定”。从“敏感期内交易”“与知情人关系密切”“交易明显异常”等客观事实，推出“知悉并利用内幕信息”的结论。推定一旦成立，行为人的辩解往往被视为“狡辩”。
推定的运用，有其正当性。若要求直接证明“知悉”，则内幕交易几乎无法追诉；推定的存在，是为了避免“因证明困难而放纵”。但推定若不受约束，则可能把“巧合”当作“犯罪”，把“无辜”当作“有罪”。
实务中的问题，恰恰在“约束”的缺失。推定的要素有哪些？要素之间是“并列”还是“递进”？行为人提出何种抗辩可以推翻？推翻的标准是什么？这些问题，规范未作回答，裁判说理亦多简略。
于是出现两种偏向。一种是“推定宽松”：只要在敏感期交易，即认定内幕交易，抗辩一概不采。另一种是“推定严格”：要求控方证明“知悉”的具体时间、内容、途径，实际上回到了“直接证明”，案件多以“证据不足”收场。
本文主张“有约束的推定”。所谓“有约束”，指推定须有明确的要素、明确的顺序、明确的反证门槛；所谓“推定”，指其性质是“事实推定”，而非“法律拟制”，允许反证推翻。
四要素的构造，是本文的核心主张：敏感期交易、知情人关系或者接触联络、交易的异常性、缺乏正当理由。四者结合，形成“利用”的表面证明；缺一，则推定不成立。
四要素之间，是“层层递进”的关系：敏感期交易是“时间的限定”，知情人关系是“信息的来源”，异常性是“行为的表征”，缺乏正当理由是“反证的排除”。前者为后者提供基础，后者为前者提供补强。
抗辩的界限，是本文的第二个核心。本文主张，抗辩分为“否定要素型”与“解释行为型”两类。前者直接否定四要素中的某一项，后者为交易提供“其他合理的解释”。两类抗辩的门槛不同，效果亦不同。
证明责任的分配，是本文的第三个核心。本文主张，提供证据的责任可以转移，说服的责任恒定于控方。行为人提出抗辩，只需“使推定动摇”，无须“证明自己无罪”；控方则须“排除合理怀疑”地说服法庭。
与行政认定的衔接，是本文的第四个核心。证券监管机构的“认定函”，在刑事审判中的地位尴尬：不作证据，则专业性无从体现；作证据，则法庭审理流于形式。本文主张“有限采用”：作专业性参考，须经质证。
内幕信息如何界定、知情人范围如何划定，站内内幕交易：谁是内幕信息知情人、什么算内幕信息，证券法50-54条拆解一文已按条文作了梳理；本文所要做的，是把“知情人”这一静态的资格判断，接入“利用”这一动态的证明结构。
本文的结构：先梳理规范与实务的现状；再论证推定的正当性与性质；继而展开四要素的构造；然后讨论抗辩的类型与门槛；接着处理证明责任与行政认定的衔接；最后提出程序与说理的建议。
须先界定概念。本文所称“内幕交易”，指证券法第五十三条禁止的内幕交易行为，包括知情人的交易、泄露信息、建议他人交易，以及非法获取信息者的交易。
本文所称“推定”，指从“基础事实”推出“推定事实”的证明方法。基础事实须有证据证明，推定事实无须直接证明；推定允许反证，反证成立则推定被推翻。此与“法律拟制”不同，后者不许反证。
二、规范与实务的现状
刑法第一百八十条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，其构成要件包括“知悉内幕信息”“在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前”“买入或者卖出该证券”“情节严重”。
条文的表述，隐含了“利用”的要件。但“利用”是否为目的要件、是否需与“知悉”并列，学理上有争议。有的主张“知悉即足”，有的主张“知悉且利用”。
“知悉即足”的理由，是“举证的经济”：若要求证明“利用”，则几乎无法追诉；且知情人于敏感期交易，通常即利用了信息，例外极少。此说在实务中占主导。
“知悉且利用”的理由，是“责任的原则”：刑罚的对象是“滥用信息优势的行为”，而非“知道信息的状态”。若仅因“知悉”而交易即入罪，则与“思想定罪”无异。
本文倾向前者，但主张以“推定”实现：法律上不要求独立证明“利用”，但事实上以“四要素”推定其存在；行为人可以反证“未利用”。如此，既回应了举证的需要，又保留了出罪的空间。
证券法第五十三条、第五十四条的相关规定，为推定提供了“行政法上的基础”。证监会《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，则要求上市公司建立知情人登记，为“知情人关系”的证明提供了依据。
司法解释的贡献，在于“情节严重”的标准。最高人民法院、最高人民检察院的相关解释，以“成交额”“获利额”“避损额”等指标划定了入罪的门槛，使处罚有了“量”的标准。
但司法解释对“知悉”“利用”的证明，未作规定。这正是推定的“规范空白”：实务中的推定，缺乏实定法的“授权”与“约束”，只能依靠学理与经验。
实务的考察，可见三种模式。第一种是“关系推定”：只要行为人与知情人存在亲属、同事、朋友关系，且在敏感期交易，即认定。此种模式最宽松，抗辩空间最小。
第二种是“接触推定”：须证明行为人与知情人在敏感期内有“接触或者联络”，方能推定。此种模式较为严格，但“接触”的证明仍依赖通话记录、见面记录，容易规避。
第三种是“异常推定”：结合交易的异常性（如首次交易、集中买入、精准时点）与关系、接触，综合判断。此种模式最为精细，但对说理的要求最高。
三种模式的差异，反映了“打击”与“保障”的紧张。第一种偏向打击，第二种偏向保障，第三种试图平衡。本文主张第三种，并以四要素将其“结构化”。
学理上，关于推定，有“事实推定说”“法律推定说”“表见证明说”三种。事实推定说主张，推定是法官依经验法则所作的“事实上的推论”，可以反证；法律推定说主张，推定是法律规定的“证明责任转换”，须有明文；表见证明说主张，推定是“典型事实经过”的证明，适用于“过失”的认定。
本文采事实推定说。理由有三：其一，我国法上无“内幕交易推定”的明文，法律推定说缺乏依据；其二，事实推定允许反证，符合“无罪推定”的要求；其三，事实推定的“经验法则”可由判例积累，逐步形成“类型”。
须辨析“推定”与“推论”的区别。推论是从证据到事实的“推理”，属于自由心证的范畴；推定是从基础事实到推定事实的“规则”，具有“转移举证负担”的效果。二者常被混用，实则有别。
本文所称的推定，兼具二者：四要素的结合，既是“经验上的推论”，也是“举证上的转移”。前者解决“如何认定”，后者解决“谁来证明”。二者结合，方为完整的推定结构。
还须辨析“推定”与“拟制”的区别。拟制是“把甲当作乙”，不许反证；推定是“暂且认定甲”，允许反证。内幕交易的推定，只能是推定，不能是拟制；否则将与“无罪推定”冲突。
三、推定的正当性与边界
推定的正当性，首先在于“证明的困难”。内幕交易的行为人，多为专业人士，熟悉监管规则，善于规避；其交易多通过他人账户、多层嵌套完成，踪迹难寻。若固守“直接证明”，则多数案件无法追诉。
其次在于“经验的支撑”。知情人于敏感期交易，其“利用”的概率远高于“巧合”；这一经验，来自大量案件的归纳，具有“统计上的可靠性”。推定即以这一可靠性为基础。
再次在于“风险的分配”。内幕交易损害的是“市场的公平”，而非特定的被害人；若因证明困难而放纵，则损害的是“不特定多数人”的利益。推定的运用，是把“证明不能”的风险，分配给“最有能力说明”的行为人。
但推定须有边界。第一重边界是“基础事实的真实性”。推定的基础事实，须有证据证明，且须达到“排除合理怀疑”的程度；基础事实不实，推定即失其基础。
第二重边界是“经验法则的可靠性”。推定所依的经验，须是“通常如此”而非“偶尔如此”；若经验本身可疑，推定即不可靠。经验的可靠性，应结合“市场的成熟度”“信息的敏感度”“交易的规模”判断。
第三重边界是“反证的可能性”。推定须允许反证，且反证的门槛不能过高；若反证实际上不可能，则推定沦为拟制。反证的可能性，是推定“正当”的必要条件。
第四重边界是“结论的唯一性”。推定所得出的结论，应是“最合理的解释”；若有“同样合理”的其他解释，则推定不能成立。唯一性的要求，实际上是把“排除合理怀疑”引入推定的审查。
四重边界，构成了推定的“正当性框架”。框架之内，推定可以运用；框架之外，推定即为“擅断”。实务中的偏差，多因忽视边界而生。
须强调，推定的“强度”应与“要素的数量”成正比。单一要素（如敏感期交易），推定的强度弱，只能作为“线索”；两个要素（如敏感期交易＋知情人关系），强度中等，可作为“初步证明”；三个以上要素，强度较强，可作为“定案的依据”。
强度的分级，对量刑亦有意义。要素越多、越强，行为的“可非难性”越高，量刑应越重；要素较弱而行为人又有合理解释的，可从轻或者免除处罚。
推定与“罪刑法定”的关系，须予澄清。罪刑法定要求“犯罪的构成要件由法律规定”，推定并不创设构成要件，只是“证明的方法”；故推定不违反罪刑法定，但须受“有利于被告”原则的约束。
“有利于被告”的约束，体现为“疑罪从无”：推定不能排除合理怀疑的，应作有利于被告的认定。这一约束，是推定的“底线”，不可突破。
推定的可靠性，最终取决于“经验的可信度”。经验来自何处？来自已决案件的归纳，也来自市场监管的统计。若某一经验在统计上“高概率成立”，则推定的强度较高；反之则较低。
我国市场的成熟度，是判断经验可靠性的重要变量。市场越成熟，信息的传播越充分，价格的反映越迅速，“敏感期交易”与“利用”的相关性越强；市场越不成熟，投机氛围越浓，“巧合”的概率越高。
故推定的强度，应随市场的成熟度“调整”。在成熟市场，单一要素即可形成较强的推定；在新兴市场，则须更多要素的“合力”。这一调整，是“具体问题具体分析”的体现。
信息链的梳理，是推定的“基础工程”。内幕信息从“形成”到“公开”，往往经过“提议、论证、决策、披露”多个环节；每一环节，都可能成为“传递”的节点。
梳理信息链的意义，在于“定位”传递的时点与路径。若行为人与信息链上的某一节点有“接触”，则传递的“可能性”成立；若接触的时点与交易的时点“吻合”，则推定的强度增强。
信息链的梳理，须依“客观证据”。会议的纪要、文件的流转、邮件的往来，均可“复原”信息链；仅凭“推测”的链条，不足以支撑推定。
“泄露”与“建议他人交易”的推定，有其特殊性。泄露的认定，须证明“告知”的行为；建议的认定，须证明“推荐”的表示。二者均无须证明“对方实际交易”，但须证明“信息的内容”。
实务中，泄露与建议的证明，多依赖“受领人的证言”与“通讯记录”。证言的“可信度”，须结合“与行为人的关系”“证言的一致性”“有无利害关系”判断；仅有“孤证”的，不足以认定。
四、四要素的展开
第一要素是“敏感期交易”。敏感期，指内幕信息形成至公开的期间。其起点，是“信息形成”之时；其终点，是“信息公开”之时。期间的确定，须依具体案情，不能一概而论。
“信息形成”的时点，实践中争议最大。有的主张以“动议提出”为起点，有的主张以“方案确定”为起点，有的主张以“实质进展”为起点。本文主张“实质确定性”标准：当信息的内容与方向已“基本确定”，仅为“程序待走”时，即为形成。
“实质确定性”的理由，是“信息的价值”：只有内容与方向基本确定，信息才具有“交易的价值”；此前的“动议”“意向”，尚无确定的交易价值，不宜作为敏感期的起点。
“信息公开”的时点，以“法定披露媒体发布”为准。网络流传、媒体报道、分析师推测，均不构成“公开”；但若信息已“广泛传播”且“被市场消化”，可作为“公开”的参考。
敏感期的“交易”，包括买入与卖出。买入的，是“利用利好”；卖出的，是“避免利空”。二者均为“利用”，不因方向不同而区别对待。
第二要素是“知情人关系或者接触联络”。知情人关系，包括法定的知情人（如董事、监事、高级管理人员、中介机构人员）与“非法获取信息者”。接触联络，指行为人与知情人之间的“信息传递的可能”。
法定知情人的认定，以“登记”为基础，但不以“登记”为限。未登记而实际知悉的，仍属知情人；登记而未实际知悉的，不因登记而当然“知悉”。登记的效力，是“推定的基础”，而非“结论”。
“非法获取”的认定，包括“窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探”等手段。手段的违法性，是“非法获取”的核心；至于“获取”是否成功，不影响认定，但影响“知悉”的推定。
接触联络的证明，依赖通话记录、短信、邮件、社交软件记录、见面记录等。证明的“密度”，应与“信息的敏感度”相匹配：信息越敏感，传递越隐蔽，证明的密度要求越低。
接触联络的“时间”，须与“敏感期”重合。敏感期之前的接触，不能证明“敏感期内传递”；敏感期之后的接触，不能证明“交易前知悉”。时间的重合，是接触联络“相关性”的关键。
第三要素是“交易的异常性”。异常性，是“利用”的“行为表征”。其判断，可从“交易的时间”“交易的规模”“交易的集中度”“交易的习惯”“账户的来源”五个方面展开。
交易的时间异常，指交易“紧接”敏感期起点或者“紧接”信息形成之后。时间的“紧凑”，暗示“信息的即时利用”；时间的“滞后”，则暗示“其他原因”。
交易的规模异常，指交易的金额“显著超过”行为人平时的交易规模，或者“显著超过”其资产状况所能承受。规模的“突变”，往往意味着“信心”的来源。
交易的集中度异常，指在单一证券上“集中买入”或者“集中卖出”，而非分散投资。集中的“押注”，暗示“信息的确定性”。
交易的习惯异常，指交易方式“背离”行为人一贯的风格。例如，一贯保守的投资者突然“满仓”，一贯长线的投资者突然“短线”，均为异常。
账户的来源异常，指交易通过“他人账户”“新开账户”“异地账户”完成。账户的“隐蔽”，暗示“规避监管”的意图，是异常性的“强指标”。
五个方面，不必全部具备。具备“时间＋规模＋集中度”的，异常性已较强；再加上“习惯＋账户”的，异常性极强。方面的组合，决定了推定的强度。
第四要素是“缺乏正当理由”。严格说，这不是“要素”，而是“反证的排除”。将其列为要素，是为了“结构的完整”：前三要素建立推定，第四要素确认推定未被推翻。
“正当理由”的范围，包括“预定交易计划”“被动交易”“基于公开信息的分析”“紧急资金需求”“履行法定义务”等。这些理由，将在抗辩部分详述。
四要素的“顺序”，不宜颠倒。先看“敏感期”，确定“时间窗口”；再看“关系”，确定“信息来源”；再看“异常”，确定“行为表征”；最后看“理由”，确定“是否排除”。顺序颠倒，容易“先入为主”。
多账户与间接交易，是异常性判断的“难点”。行为人通过配偶、子女、父母的账户交易，或者通过“代持”“信托”安排交易，其“本人”的交易记录“干净”，异常性难以从“本人账户”看出。
对此，异常性的判断应“穿透”。穿透的方法，是“资金的溯源”与“决策的溯源”：资金是否来源于行为人，决策是否由行为人作出。二者具备，则“名义账户”不影响认定。
穿透的边界，须予把握。若资金来源于行为人，但决策由账户名义人“独立”作出，则不宜认定；若决策由行为人作出，但资金为名义人“自有”，则须结合“信息的传递”判断。
组合交易的情形，须专门讨论。行为人同时交易“多只证券”，其中仅有“一只”涉及内幕信息；此时，异常性的判断应“个别化”，不能因“组合”而“整体推定”。
个别化的方法，是“比较”：将“涉信息证券”的交易与“同组合其他证券”的交易比较，若前者在“时点、规模、集中度”上显著异常，则可认定；若二者无差异，则难以认定。
“卖出避损”的情形，与“买入获利”略有不同。卖出的异常性，往往表现为“清仓”“大额减持”“在利空公开前集中卖出”；其判断，须结合“持有时间”“成本价”“历史交易习惯”。
卖出的抗辩，常见的是“止盈止损”。行为人主张，卖出系“达到预设的止损线”而为。此一抗辩，须证明“止损线的事先设定”与“触发的客观条件”；事后追认的“止损”，不具证明力。
时间窗口的“临界”情形，须谨慎处理。交易发生于“信息形成”的前一日，或者“信息公开”的后一日，是否属于“敏感期”？本文主张“实质判断”：前一日交易而信息尚未形成的，不属敏感期；后一日交易而信息已公开的，亦不属。
五、抗辩的类型与门槛
抗辩的第一类是“否定要素型”。其内容，是直接否定四要素中的某一项：或否定“敏感期”（信息尚未形成，或者已经公开），或否定“知情人关系”（与知情人无关联），或否定“异常性”（交易符合一贯风格）。
否定要素型的抗辩，性质是“否认”，而非“抗辩”。行为人无须“证明”要素不存在，只需“指出”控方证据的不足；控方的证明不能，则推定不成立。
否定要素型的典型，是“信息已公开”的抗辩。行为人主张，交易时信息已被媒体广泛报道，市场已消化，故不属“未公开信息”。此一主张，若成立，则“敏感期”不存在，推定即失其基础。
判断“已公开”，可参考“传播的广度”“市场的反应”“监管的确认”。媒体报道的数量、股价的异动、交易所的问询，均可作为“已公开”的间接证据。但“传闻”不等于“公开”，须有“可靠来源”与“实质内容”。
否定要素型的另一典型，是“交易风格一贯”的抗辩。行为人主张，其交易方式与其一贯风格一致，无异常可言。此一主张，须以“历史的交易记录”为证；记录显示其长期“集中买入”，则本次交易不具异常性。
第二类是“解释行为型”。其内容，是为“敏感期交易”提供“其他合理的解释”：预定交易计划、被动交易、基于公开信息的分析、紧急资金需求、履行法定义务等。
“预定交易计划”是最常见的抗辩。行为人主张，交易系依“事先订立的计划”执行，与内幕信息无关。计划的“事先性”，须以书面文件、邮件、记录为证；事后补作的计划，不具证明力。
计划的“具体性”，是审查的重点。计划须明确“交易的数量、价格区间、时间”，而非笼统的“拟减持”。笼统的计划，无法证明“本次交易系依计划而为”。
计划的“不可变更性”，亦是重点。若计划允许“随时调整”，则行为人可借“调整”之名行“利用”之实。不可变更的计划，或者变更须经“独立第三方批准”的计划，证明力较强。
“被动交易”的抗辩，包括“他人代为操作”“定投计划自动执行”“质押平仓”“法院强制执行”等。此类交易的特点是“行为人未作决策”，故无“利用”的可能。
被动交易的证明，须达到“排除行为人意志”的程度。他人代为操作的，须证明“操作人独立决策”；定投自动执行的，须证明“计划长期存在且未修改”；质押平仓的，须证明“平仓系债权人依约而为”。
“基于公开信息的分析”的抗辩，主张交易系依“公开信息＋专业分析”而为。此一抗辩，须证明“分析的依据全为公开信息”“分析的方法具有合理性”“分析的结论支持交易”。
此一抗辩的难点，在于“分析”与“信息”的界限。若分析所依据的信息中，含有“非公开的重大信息”，则抗辩不成立；若分析纯以公开信息为基础，则即使结论“巧合”，亦不构成内幕交易。
证明的方法，可以是“研究报告”“投资笔记”“交易日志”“与同行的讨论记录”。此类证据的“同时作成”至关重要：事后的“回忆”，证明力弱；事前的“记录”，证明力强。
“紧急资金需求”的抗辩，主张交易系因“资金周转”而为，与信息无关。此一抗辩，须证明“需求的真实性”“时间的紧迫性”“金额的匹配性”。需求的“真实性”，可以“债务到期”“医疗支出”“诉讼赔偿”为证。
此一抗辩的弱点，是“需求”与“交易”之间的“关联”难以证明。若行为人“明知”利空信息而“恰好”有资金需求，则难以排除“利用”。故须结合“交易的时点”“交易的规模”综合判断。
“履行法定义务”的抗辩，包括“履行减持承诺”“履行股权激励的解锁安排”“履行司法判决”。此类交易的特点是“法律或者合同的强制”，行为人无“选择”的余地。
此一抗辩的成立，须证明“义务的存在”与“履行的必要”。义务的存在，以“承诺函”“激励计划”“判决书”为证；履行的必要，以“期限届满”“条件成就”为证。
第三类是“程序型抗辩”。其内容，不是否定实体，而是指摘程序的违法：取证违法、鉴定违法、管辖违法等。程序型抗辩的成立，可能导致证据排除或者程序重来。
抗辩的“门槛”，是本文的关键主张。本文认为，行为人提出上述抗辩，只需达到“使推定动摇”的程度，即“提出证据的责任”完成；此后，说服的责任转回控方，由控方“排除合理怀疑”地证明抗辩不成立。
“使推定动摇”的标准，低于“优势证据”，更低于“排除合理怀疑”。其含义是：抗辩事由“有可能”成立，使法官对“利用”的认定产生“合理怀疑”。只要存在这种可能，行为人即已完成“提供证据的责任”。
这一标准的正当性，在于“无罪推定”。被告人不负“证明自己无罪”的责任；其提出抗辩，只是“指出”控方证明的“漏洞”。漏洞一旦出现，填补的责任在控方。
实务中的偏差，是把抗辩的门槛提高到“优势证据”甚至“排除合理怀疑”。行为人须“证明”计划真实、“证明”分析独立、“证明”需求紧迫，否则抗辩不采。这是对证明责任的误置。
门槛的降低，不意味着“抗辩一律成立”。抗辩成立与否，仍须综合全案判断：抗辩的“可信度”、与“其他证据”的“契合度”、行为人的“一贯表现”，均为考量因素。门槛的降低，只是“把判断的权力”还给法庭，而非“预设结论”。
抗辩事由的“竞合”，须有处理规则。行为人同时提出“预定计划”与“紧急需求”，或者同时主张“信息已公开”与“交易一贯”，此时应如何审查？
本文主张“逐一审查、综合判断”。逐一审查，指对每一事由分别判断其是否“使推定动摇”；综合判断，指在全部事由的基础上，判断“利用”的认定是否仍有“合理怀疑”。
逐一审查的意义，在于“避免遗漏”。若仅审查其中一项，可能忽略其他事由的“合力”；“合力”之下，原本“微弱”的怀疑可能变为“合理”的怀疑。
抗辩的“部分成立”，亦须处理。行为人的抗辩，可能仅对“部分交易”成立：例如，预定计划仅覆盖“部分减持”，其余减持仍属异常。此时，应“分割”认定：计划覆盖的部分，不构成；其余部分，仍可推定。
分割认定的技术，是“按交易笔数或者数量”划分。划分的依据，是“计划的范围”与“实际交易”的对应关系；无法对应的，推定为“计划之外”。
刑事与行政的抗辩，存在“差异”。行政处罚的证明标准较低，抗辩的门槛相对较高；刑事定罪的证明标准较高，抗辩的门槛相对较低。同一事由，在行政程序中不成立，在刑事程序中可能成立。
差异的正当性，在于“制裁的严厉性”。刑罚的后果远重于罚款，故其证明标准应更严、抗辩空间应更大。以行政认定的标准“移植”于刑事，是对“无罪推定”的背离。
六、证明责任与行政认定的衔接
证明责任的分配，可分解为“提供证据的责任”与“说服的责任”。前者是“推进诉讼”的责任，可以转移；后者是“承担不利后果”的责任，恒定于控方。
在四要素的构造中，控方首先承担“提供证据的责任”：证明敏感期、知情人关系、交易异常。三者的证明达到“表面可信”，推定即成立，提供证据的责任转由行为人承担。
行为人提出抗辩，即完成“提供证据的责任”，责任转回控方；控方须“排除合理怀疑”地证明抗辩不成立。若控方不能，则推定被推翻，行为人无罪。
说服的责任，始终由控方承担。无论推定是否成立、抗辩是否提出，控方均须“排除合理怀疑”地说服法庭。这一分配，是“无罪推定”的必然要求，不可通过“推定”规避。
须辨析“举证责任倒置”的说法。有观点认为，内幕交易的推定是“举证责任倒置”，由行为人“证明自己无罪”。此说有误：推定只转移“提供证据的责任”，不转移“说服的责任”；“倒置”之说，混淆了两种责任。
与行政认定的衔接，是实践中的难题。证券监管机构在行政处罚中作出的“认定函”，往往详细论证了“知悉”“利用”的过程；刑事审判中，该函常被作为“关键证据”使用。
“认定函”的性质，有“书证说”“鉴定意见说”“专家意见说”三种。书证说主张，其是“行政机关制作的文书”，属书证；鉴定意见说主张，其是“专业机构对专门问题的判断”，属鉴定意见；专家意见说主张，其是“专业意见”，供法庭参考。
本文主张“有限采用”：认定函可以作为“专业性参考”，但不得作为“结论性证据”直接采信。其认定的事实与理由，须经法庭质证；其结论，须由法庭独立判断。
理由有三：其一，认定函是“行政机关的单方意见”，未经“对抗式”的检验；其二，认定函的作出，适用的是“行政处罚的证明标准”，低于“刑事定罪的证明标准”；其三，采信认定函的结论，等于“以行政代司法”，违背“法院独立审判”的原则。
质证的重点，应放在“基础事实”与“推理过程”。基础事实是否有证据支持？推理是否符合经验法则？有无“其他合理解释”未予排除？质证充分的，认定函可采；质证不足的，不予采信。
实务中，有的判决直接引用认定函的“结论”，不作独立论证；有的则完全“绕开”认定函，重新构建证据。二者均非妥当。妥当的做法，是“参考其专业分析、独立作出判断”。
交易决策过程的证据收集，应强化。行为人“为何交易”，最直接的证据是“决策过程的记录”：与谁讨论、看了什么报告、作了什么笔记。此类证据，侦查阶段应“及时提取”，审判阶段应“充分质证”。
电子数据的提取，须注意“完整性”。交易软件的操作记录、聊天软件的对话、邮件的往来，均应“原样提取”，并“固定哈希值”。提取不规范的，可能影响证据能力。
专家辅助人的运用，值得推广。内幕交易涉及“证券市场的运作”“信息传播的路径”“交易策略的逻辑”，法官未必精通。由专家辅助人出庭，就“专业问题”发表意见，可弥补法官知识的不足。
七、裁判说理与制度完善
裁判说理，是推定“可见”的保障。推定的过程若不说理，则当事人无从信服，上级法院无从复核，社会公众无从监督。说理的要求，应“逐要素展开”。
逐要素展开，指分别论证“敏感期”“知情人关系”“交易异常性”“缺乏正当理由”四项。每一项，均应指明“证据”“经验法则”“结论”三者的连接，不能笼统断言。
以“敏感期”为例，说理应包括：信息形成的时点及其依据、信息公开的时点及其依据、交易发生于两者之间的认定。三个环节，缺一不可。
以“异常性”为例，说理应包括：交易的时间与敏感期的关系、交易的规模与平时及资产的比较、交易的集中度、账户的来源。四个指标，应逐一说明，不能只讲“交易异常”四字。
以“抗辩”为例，说理应包括：行为人提出的抗辩事由、该事由是否“使推定动摇”、控方的反驳是否“排除合理怀疑”。三个层次，层层递进，不能跳过。
说理的“度”，须把握。过度说理，可能“泄露”侦查秘密或者“指导”规避；说理不足，则难以服众。妥当的做法，是“论证充分、表述克制”：把“为什么认定”讲清，把“如何规避”略去。
制度的完善，可从三方面着手：规则、案例、能力。规则，即由司法解释明确推定的要素与抗辩的门槛；案例，即通过指导性案例积累“类型”；能力，即提升办案人员的“金融素养”。
规则的明确，最为紧迫。现行司法解释只规定“情节严重”的标准，未规定“认定”的方法；补充规定“四要素”与“抗辩事由”，可使实务“有据可依”，减少“同案不同认”。
规则的明确，须注意“不枉不纵”。要素过多、门槛过高，则放纵犯罪；要素过少、门槛过低，则伤及无辜。四要素的构造，试图在两者之间取得平衡；平衡的“刻度”，应在实践中逐步校准。
案例的积累，可采“指导性案例＋参考案例”的双层结构。指导性案例确立“规则”，参考案例展示“适用”；前者约束力强，后者参考性强。双层结构，兼顾了“统一”与“灵活”。
能力的提升，须“请进来、走出去”。请证券监管、交易所、高校的专业人士授课；派法官到监管机构、交易所交流。专业能力的提升，是推定“精准”的基础。
还须关注“跨境内幕交易”的新形态。信息的传递跨越国境，交易的账户设于境外，取证须经“司法协助”。此类案件的推定，须考虑“信息传递的路径”“交易的监管环境”，不能简单套用境内经验。
最后须交代本文的局限。所论以“股票”内幕交易为主，未及“债券”“期货”“衍生品”的特殊性；所引案例，以公开裁判文书为限，未及“未公开”的实务做法。这些，均有待进一步研究。
实践中还有一类“边缘情形”，值得专门讨论：行为人并非知情人，也未与知情人直接接触，而是从“公开渠道的蛛丝马迹”中推测出内幕信息。此类“推测型交易”，是否构成内幕交易？
本文主张“不构成”。内幕交易的核心，是“信息优势的滥用”，即取得“他人无法取得的重大信息”。若信息完全来自公开渠道的推测，则行为人并无“优势”，其交易是“分析能力”的回报，而非“信息优势”的掠夺。
但“推测”与“获取”的界限，须以证据划定。若行为人虽称“推测”，实则有“内部消息”的来源，则仍构成；若其推测的依据“全部公开”，则即使结论“精准”，亦不构成。举证的责任，在控方。
这一界限的划定，对市场有“正向”的意义：它鼓励“研究”，而非“打探”；它保护“分析”，而非“内幕”。市场的效率，正来自“对公开信息的挖掘”，而非“对未公开信息的窃取”。
八、结语
内幕交易的认定，本质上是“在不确定中寻找确定”。信息的传递无形，决策的过程隐秘，行为的动机复杂；法官所能依凭的，只是“事后”的痕迹与“经验”的推论。
推定的价值，在于“把不可能变为可能”：不可能直接证明“知悉”，则从“关系”与“交易”推定；不可能直接证明“利用”，则从“异常”与“无理由”推定。推定的技术，是刑事证明的“必要之恶”。
但“必要之恶”须受约束。四要素的构造，是“约束”的一种：要素明确，推定才不恣意；顺序清晰，论证才不混乱；门槛适当，抗辩才有空间。
抗辩的门槛，是“约束”的核心。门槛过高，推定沦为拟制，无罪推定被架空；门槛过低，推定形同虚设，市场公平无从维护。本文主张的“使推定动摇”，试图在两者之间找到“均衡点”。
证明责任的分配，是“约束”的技术。提供证据的责任可以转移，说服的责任恒定于控方；这一分配，既回应了“证明困难”，又守住了“无罪推定”。
从更远处看，内幕交易的规制，关涉“市场效率”与“市场公平”的平衡。规制过严，则信息的“价格发现”功能受损；规制过松，则“信息优势”沦为“掠夺工具”。司法的角色，是在两者之间“校准”。
愿每一次推定，都有充分的证据支撑；愿每一次抗辩，都得到认真的对待。此即本文的初衷。